近日，六合彩心水 举行六合彩心水 南土国际金融学术工作坊第2期“数字货币与国际金融”研讨会。六合彩心水 金融研究院执行院长王永钦围绕“稳定币、全球抵押品与国际金融体系”作报告，从全球安全资产短缺、抵押品体系和国际货币体系演进的角度，分析稳定币在全球金融结构中的位置。

王永钦指出，货币和金融合同本质上是一种承诺，而承诺背后需要可信的抵押品或安全资产作为支撑。历史上，国际货币体系曾先后以黄金、美元和美国国债等资产作为信用基础。当前美元体系的影响力既来自美元支付网络，也来自美国国债在全球金融体系中承担的核心安全资产和抵押品功能。

从这一视角看，全球金融体系长期面临安全资产短缺。安全资产短缺不仅影响国际资本流动、利率水平和金融周期，也影响国家之间的分工关系和收入分配结构。美国在全球金融体系中的重要优势之一，正在于其能够持续生产被全球投资者接受的安全资产，并围绕这些资产形成流动性、抵押品和金融创新网络。

从全球金融结构看，王永钦将稳定币视为建立在既有美元安全资产体系之上的新一层金融安排。稳定币提升了链上支付和结算效率，但其底层资产仍高度依赖美国短期国债等安全资产。随着发行规模扩大，稳定币会进一步推升对美元安全资产的需求，并将链上金融活动接入美元抵押品体系。需要关注的是，如果底层抵押品不足、杠杆扩张过快，或市场出现集中赎回，稳定币也可能成为放大流动性冲击和金融风险的传导渠道。

谈及中国路径，王永钦强调，国债市场建设、中央银行资产负债表结构调整和人民币安全资产供给，是人民币国际化和数字金融发展的基础性问题。未来，中国需要增强高质量人民币安全资产供给，优化政府债券市场结构，提升人民币资产在全球金融体系中的抵押品功能。只有安全资产和抵押品体系形成有效支撑，数字货币、代币化资产和人民币国际化才能获得更加稳固的制度基础。

以下为王永钦发言整理（经本人审定）：

一、从全球金融体系演进看抵押品问题

非常感谢罗玫教授前面的精彩报告。她从会计角度讨论数字资产如何计量、如何入表，内容非常丰富，也很有意义。接下来，我想从更宏观的角度，谈一谈“稳定币、全球抵押品与国际金融体系”。

全球金融体系经历了深刻演进。早期国际货币体系以黄金为基础，后来逐步转向以美元为中心，今天仍然以美元体系为主，但这一体系近期也出现了一些新的变化。这里我想强调一个基本逻辑：任何金融合同，包括货币，本质上都是一种承诺（promise）。既然是承诺，背后就一定需要某种履约保障，即抵押品（collateral）。抵押品可以是黄金，可以是外汇，可以是国债，也可以是中央银行对商业银行的债权；同样，对任何机构而言，资产负债表的资产端都可以被看作负债端合约的抵押品。

图1 央行创造基础货币的方式

从资产负债表看，中央银行创造基础货币的方式可以简化为几种类型：买黄金、买外汇、买国债，或者向商业银行提供贷款（即形成对商业银行的债权）。中央银行资产端支持负债端的货币发行。因此，每一个时代的货币体系，本质上都是关于用什么资产作为支撑、用什么抵押品来支持金融承诺的问题。

二、人类金融史是一部寻找安全资产的历史

如果把问题放到更长时段来看，可以说人类金融史就是一部寻找安全资产的历史。金融世界充满风险和不确定性，人们需要相对安全、相对稳定的资产来支持交易、储蓄和信用扩张。历史上，人们曾选择黄金作为安全资产，但黄金供给缺乏弹性。后来，国债尤其是美国国债成为全球金融体系中的核心安全资产，因为其背后有国家税收能力、经济规模和制度信用作为支撑。

但是，全球安全资产供给具有明显门槛。国债作为金融资产，本身必须获得市场信任。只有少数国家能够提供规模足够大、流动性足够好、被全球投资者普遍接受的国债市场。这也是安全资产长期短缺的重要原因。安全资产短缺会带来一系列宏观金融问题。

第一个问题是国际分工和中美贸易结构。可以粗略地说，美国向世界提供国债和安全资产，中国以及其他经济体向世界提供商品，这形成了一种全球比较优势结构。第二个问题是全球金融周期。美元宽松或紧缩会通过全球安全资产和美元流动性渠道传导到世界各国。第三个问题是低安全利率。安全资产短缺会压低安全资产收益率，而安全利率又是资产定价、债务负担和金融周期的重要基础。

三、安全资产短缺影响国家、金融机构和收入分配

安全资产短缺会同时影响金融市场、实体经济和收入分配。安全利率越低，资产价格折现后的价值就越高。因此，资产丰富的国家或群体会从中受益，而负债较多的国家或群体则会面临不同影响。这个逻辑既适用于国家之间，也适用于不同金融结构和不同金融机构。

例如，寿险公司负债端期限很长，当安全利率下降时，其长期负债的现值会明显变化，并对资产负债管理产生深远影响。国家层面也是如此。安全资产供给、风险利率、国际资本流动和国内金融体系结构之间存在复杂联系。

1997年亚洲金融危机以后，许多国家和地区开始大量持有美元资产和美国国债，以增强自身金融安全。这导致全球对美元安全资产的需求持续上升。但另一方面，美国国债供给本身也受到美国财政能力和税收能力约束。因此，全球安全资产需求和安全资产供给之间始终存在张力。

四、金融创新与“安全资产生产”

理解安全资产短缺之后，就更容易理解美国金融创新的一个重要动因。美国不仅拥有国债这样的公共安全资产，也通过金融创新创造了大量准安全资产。例如，MBS、ABS等结构化金融产品在2008年金融危机前快速扩张，在一定程度上试图把底层资产重新打包，创造新的可交易、可抵押资产。

但是，这种金融创新也伴随着风险。上一轮全球金融危机的重要教训之一，就是当抵押品质量、杠杆结构和流动性假设出现问题时，所谓安全资产会迅速失去安全属性。危机期间，回购市场折扣率大幅上升，杠杆快速收缩，流动性急剧蒸发。

这对今天讨论稳定币、RWA和链上金融很有启发。只要安全资产短缺存在，金融体系就会继续寻找新的抵押品、新的流动性创造方式和新的资产打包方式。稳定币和RWA可能正是在当前数字金融环境下出现的新一层金融结构。问题在于，如果底层抵押品不足、质量不高，或者杠杆过度扩张，新的金融创新同样可能带来新的风险。

五、稳定币是在美元安全资产体系上加了一层结构

从这个角度看，稳定币涉及技术、支付效率和底层抵押品结构等多个层面。稳定币表面上是链上支付和结算工具，但其底层资产很大一部分仍然是美国短期国债等安全资产。换言之，稳定币是在既有美元安全资产体系之上再加了一层金融结构。

这一层结构一方面可能带来效率提升。稳定币可以把链上用户、离岸用户和加密资产市场接入美元安全资产体系，扩大美元安全资产需求，强化美元流动性网络。另一方面，它也可能带来风险。如果稳定币规模不断扩大，而底层资产仍高度集中于短端国债，一旦出现集中赎回或市场恐慌，发行方抛售储备资产就可能冲击短端国债市场。

因此，稳定币发展需要放在全球抵押品和安全资产体系中理解。它将已有安全资产通过私人数字货币形式重新包装和扩展，其稳定运行取决于底层资产质量、抵押品充足性、赎回机制和监管框架。

六、金融强国与流动性国债市场

历史上，荷兰、英国、美国能够先后成为金融中心，经济规模只是因素之一，更重要的是它们都在各自时期拥有流动性较强、被市场信任的政府债券市场。经济规模大并不必然意味着能够成为金融中心，关键还在于能否提供安全资产和抵押品，让本国货币拥有可靠的资产载体。

国债具有特殊意义，因为它是国家信用的金融化表达，也是货币和金融体系中的重要抵押品。一个国家如果要让本币在国际金融体系中发挥更大作用，就必须拥有规模足够大、流动性足够强、信用足够高的本币安全资产市场。没有这一基础，仅靠支付工具或技术创新，很难支撑国际货币地位。

这也是为什么讨论数字货币和人民币国际化时，不能只讨论支付系统，也不能只讨论区块链或稳定币。真正决定货币体系竞争力的，是支付体系、资产体系、抵押品体系和制度信用之间的组合。

七、中国货币创造方式的变化

回到中国。过去较长时期内，中国基础货币创造高度依赖外汇占款。2014年以前，中国央行资产负债表中很大一部分来自外汇资产。比较直观地说，人民币发行在很大程度上与美元资产相联系，即通过购买外汇向国内投放人民币。

这种模式在特定历史阶段有其合理性，但也存在风险。首先是国家金融安全问题。如果央行资产负债表中过多持有美元资产，就会受到外部金融体系和地缘政治风险影响。其次，随着外汇占款下降，中国需要新的货币创造机制。近年来，中央银行对商业银行的债权上升，MLF等工具成为基础货币投放的重要方式。

图2 央行基础货币创造模式的变化和潜在方向

但是，从长期看，中国仍然需要更稳定、更制度化的本币安全资产体系来支持货币创造和金融体系运行。美国央行资产端中，国债和MBS占据重要位置；相比之下，中国央行持有国债的比例仍然偏低。这个问题不仅影响货币政策操作，也影响人民币资产作为全球安全资产和抵押品的功能。

八、中国政府债券结构与人民币安全资产供给

中国国内也存在安全资产短缺问题。更具体地说，是中央政府国债相对不足，政府债券结构中地方债占比较高。与许多国家相比，中国政府债券市场中中央国债占比较低、地方债占比较高。这一结构会影响宏观调控，也会影响人民币资产作为安全资产的全球接受程度。

图3 各国中央-地方政府债务结构

如果中央政府国债供给不足，货币政策操作空间会受到影响，人民币国际化也缺乏足够高质量的抵押品支撑。未来，无论是发展数字人民币、代币化人民币资产，还是推动人民币跨境使用，都需要以更深、更流动、更可信的人民币国债市场作为基础。

因此，增加中央国债供给、优化政府债券结构、提升国债市场流动性，是人民币国际化和数字金融发展的基础工程。数字货币的发展不能脱离这一基础。否则，即使支付端创新很快，资产端和抵押品端仍然难以支撑更大规模的国际使用。

九、稳定币、RWA与下一轮金融风险

今天上午多位老师都谈到稳定币和RWA。我的理解是，这些创新本质上都是在寻找新的资产形式、新的抵押品和新的流动性创造方式。它们有很大潜力，但也必须高度警惕风险。

上一轮金融危机的重要原因，是底层抵押品、杠杆结构和流动性假设出现问题。今天，如果链上金融、稳定币和RWA快速扩张，而底层资产没有足够质量和流动性，也可能形成类似风险。尤其是当资产被层层包装、杠杆不断叠加、抵押品链条不断延长时，风险可能在平时被掩盖，在危机时期集中暴露。

所以，我们不能只看到稳定币和代币化资产提高效率的一面，也要看到其对抵押品体系和安全资产供给提出的新要求。底层资产是否安全、是否足够流动、是否能在压力时期保持价值稳定，是决定这些金融创新能否长期稳定发展的关键。

十、对中国数字金融和人民币国际化的启示

对于中国来说，是否要参与这一轮数字金融和链上金融发展？我认为需要参与。如果不参与，就可能错过未来国际金融体系演进的重要窗口。但参与的前提，是找到适合中国金融体系和人民币国际化的路径。

美国的优势在于美元、安全资产和金融创新能力相结合。美国稳定币实际上是在美国国债体系之上加了一层新的私人数字货币结构，从而把链上金融进一步接入美元体系。中国不能简单复制这一模式，但需要建设自己的人民币安全资产体系、数字金融基础设施和跨境支付结算机制。

数字人民币、代币化人民币资产、国债市场建设和人民币抵押品功能，需要放在同一个框架下理解。只有当人民币资产具有足够安全性、流动性和抵押品功能时，人民币数字化和人民币国际化才有坚实基础。

十一、总结

总体来看，稳定币、全球抵押品和国际金融体系之间存在紧密联系。稳定币表面上是数字货币和支付工具，背后却是安全资产、抵押品和国际货币体系竞争。谁能提供可信、安全、流动性强的底层资产，谁就更可能在未来数字金融体系中占据重要位置。

因此，讨论稳定币和数字货币，不能只讨论技术和支付效率，也要讨论国债市场、安全资产供给、中央银行资产负债表和国际金融结构。对中国而言，增强人民币安全资产供给、完善国债市场结构、提升人民币资产的抵押品功能，是未来数字金融发展和人民币国际化的必由之路。